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标题: 国泰君安：本轮股灾元凶是有毒资产加杠杆须防死灰复燃 [打印本页]

作者: 安易 时间: 2015-7-13 05:45 标题: 国泰君安：本轮股灾元凶是有毒资产加杠杆须防死灰复燃

这轮股灾的根本原因是有毒资产(部分高估值小票)加杠杆(从两融到伞形信托和场外配资)，由此导致市场微观结构恶化。

===本文导读===
　　国泰君安：本轮股灾元凶是有毒资产加杠杆须防死灰复燃

　　国泰君安顾颉：唯一有效的救市措施是砸钱出来
　　国泰君安总结历次股灾的救市措施：出手要快出手要重
　　===全文阅读===
　　国泰君安：本轮股灾元凶是有毒资产加杠杆须防死灰复燃
　　文：国泰君安
证券研究所任泽平黄燕铭
　　在市场暂时企稳之后进行灾后重建，首先要弄清楚这轮股灾的根本原因是什么？然后有针对性地进行解决，防止重蹈覆辙，促进资本市场持续健康发展。
　　一、对股灾原因的认识
　　本轮牛市并不是经济基本面发动的，而是基于对经济转型(创业板
牛市)和新一轮改革(主板牛市)预期所推动的，并有资金面的配合。本轮牛市带有很多新特点，其中最大的特点是处在金融开放和金融创新工具增加的时代背景，监管体系尚不完善，投资者对新环境不熟悉。
　　这轮股灾的根本原因是有毒资产(部分高估值小票)加杠杆(从两融到伞形信托和场外配资)，由此导致市场微观结构恶化。查场外配资和市场担心货币政策转向只是催化剂，即使不查场外配资，市场也有内在调整的要求，所谓风险是涨出来的，机会是跌出来的。
　　这种带杠杆的股市调整是新情况，超出大多数人的认知，传导链条是：恐慌性杀跌→杠杆爆仓→强制平仓→卖盘呈几何级数涌出→市场压垮并崩盘→微观企业资产负债表破坏、中产阶级财富缩水、银行
不良率上升、金融机构倒闭、信用和金融危机→市场信心受挫、陷入长期低迷、正常的融资和支持实体经济转型功能失去、经济危机。
　　只有及时中断传导链条，才可能避免从股灾到金融危机到经济危机的蔓延，否则事态扩大后救助金融和经济体系代价更大。因此，救市救的不仅是股市，救的是金融体系和实体经济。
　　国泰君安研究团队在2000点时提出“5000点不是梦”，在5000点前后是市场最谨慎的机构之一，并开始提示风险，提出“海拔已高风大慢走”。在股灾救市过程中，为相关部门多次提供情况咨询和救市建议。
　　二、灾后重建政策建议
　　灾后重建的关键是去杠杆和化解有毒资产，并推进资本市场基础性制度建设，促进长期持续健康发展。
　　1、加强对杠杆的监管，规范透明发展，有效降低杠杆，防止死灰复燃。
　　5000点前后杠杆资金占市场交易额的10%以上，最高时接近20%，远超美欧发达国家。市场调整时，杠杆资金过高容易导致市场因卖压过重而瞬间丧失流动性。
　　从各方渠道确认，杠杆交易存在再度加速苗头。7月9日，两市融资买入额1114亿，是7月8日的两倍(最低点)。当务之急，务必尽快采取措施，避免重蹈覆辙。
　　第一，将场外配资纳入管理范围，规范透明。美国、中国香港等地方，杠杆交易非常透明，易于管理。在开立账户前，严格审查场外配资客户的资产及信用记录等。
　　第二，严控两融和伞形信托的标的及融资比例。在成熟国家，对两融标的均进行了严格管控。例如，仙股和分单市场股票不能作为融资标的。
　　第三，开正门，赌偏门，进行逆周期调节。杠杆交易和股市存在内生正相关关系。牛市时，对杠杆的需求是客观存在的。例如，美国融资的最低配额是2.5万美元，但是融资利率非常高，两个条件可以相互制衡。
　　第四，发展融券业务。理论上讲，融资融券是相互制衡的，在美国两者余额的比值在3:1左右。
　　第五，由于两融、伞形信托和场外配资涉及跨部门监管，建议成立一行三会联合行动小组。
　　2、加强法治，打击坐庄、不法勾兑等行为，引导市场进行价值投资。
　　3、推进注册制改革，发挥市场自身供求调节机制，为市场提供优质标的可避免对垃圾公司的过度炒作。目前注册制的利空性已基本被市场消化，因此没必要再谈注册制如谈虎色变。长期来看，注册制是资本市场持续健康发展的制度基石。
　　4、待市场企稳后，恢复IPO，取消对上市公司正常减持、投资者套保等的行政管制，恢复市场正常运行。
　　5、系统总结此次救市的经验教训，形成成熟的风险处置预案。
　　6、反思中国股市暴涨暴跌的原因，以及如何通过基础性制度建设，实现从快牛疯牛向慢牛长牛转变，有效支持实体经济。
　　7、改革继续推进，增强社会各界对政府发展资本市场的信心，不因遇到困难出现改革倒退，只有在水里才能学会游泳，在发展中解决问题。
　　8、从这次股灾救市中，反应出体制内亟需金融技术人才和与市场的及时有效沟通。未来还要打开金融国门，金融争霸，要打仗了，不能缺兵少将，在战争中练兵。打开旋转门，金融是一项技术性很强的业务。(来源：东方财富
网)
　　国泰君安顾颉：唯一有效的救市措施是砸钱出来
　　本文作者：国泰君安副总裁顾颉
　　造成A股这场危机的原因是什么？其实就一句话：有毒资产加杠杆。有毒资产就是极高估值的股票，纵观全世界金融危机都是这个原因概莫能外。那么危机怎么化解？看看金融史，也只有一个办法，去杠杆，资产消毒(就这次A股而言，股票价格跌到合理甚至低估的位置就是消毒)，这就是最终的结局，其它不要报幻想。
　　现在大家惊恐的是，股价的太快了，(2001年到2005和08年的熊市总体跌幅远超过此次，但因为时间较长，杠杆较少，感觉没有此次恐怖)这就是没有注意到现在A股市场的本质特点已经发生变化了，带了这么大的杠杆的股市已经不是一个现货市场了，现在A股已经是一个期货市场了。而且是那么多毫无经验的人在玩期货，这是多么可怕的事情。那些1:3,1:5的融资不就是已经自我做成了个股期货了吗？大家去看看期货市场一旦趋势形成，有不是暴跌的吗？
　　这个周末大家都在讨论的是国家会不会救市，证监会能力范围内的救市这两周一直不断在进行着，但从市场表现看明显没什么效果，为什么没效果？还是我说的那个根本原因，杠杆还在不在？有毒资产的毒被消干净了吗？这两个问题现在都还大大的存在，救市的政策怎么可能有效？所以大家也别批评证监会这几天的救市措施的好坏了，大错已经铸就，注定要有人买单。
　　那么国家层面的呢？这是目前大家最期盼的。就国家层面而言，财政部降个印花税什么的肯定没用，现在唯一有效的就是直接砸钱出来，现在已经不是“侠之大者，为国接盘”了，现在是要求国家当大侠，为民接盘了，几个月之间次序完全颠倒，历史就是这么吊诡。国家拿钱出来买单的确对准了前面说的核心问题：有毒资产和杠杆，拿钱买走股票，把杠杆解掉。且不说这个需要多大的资金量(要解掉杠杆，并改变市场预期，让其它资金也进入，没有几千亿甚至更大级别的资金是无效的，就像上周拉两桶油的做法没有作用一样)但是在目前点位这样做可能吗？
　　这个问题要分几个层面讨论，一是政府的底线是什么？我们都知道是不发生系统性区域性的金融风险，我们纵观改革开放之后的历史，每次政府出手都是在有重要的金融机构发生危机之后，也就是出现了系统性、区域性的危机的苗头之后，而从来没有前提过，其实美国又何尝不是如此？一样是在雷曼倒闭之后才国家砸钱进场购买有毒资产。因为如果只是预期将出现金融风险，就动用终极武器，政府进场，我觉得这个决策是非常难下的，中外皆同。原因我后面再说。那么另一个问题就是政府会认为什么是金融风险的苗头？炒股亏损，杠杆爆仓，买的私募公募产品亏了钱，范围很大，数量很多，以及可能情况会越来越严重，那么政府会不会就认为这是区域性系统性金融风险的苗头？因为没有标准答案，我也无法判断，唯一可循的先例就是2008年九月市场在1800附近宣布的汇金增持。但是如果危及了金融机构的安全，或者就像以前一样，已经有金融机构出现大问题了，那肯定就可以确认是出现了系统性区域性危机的苗头了，政府就肯定要出重手了。这里再说一下，为什么政府很难在危机发生前出手呢，这其中的原因就是博弈论中经典的“道德风险”问题，试想如果政府在上证综指从去年以来还涨幅80%，创业板指数
还涨幅近一倍的情况下，就入场购买有毒资产，这会不会引发更强烈的博弈呢？以后怎么办呢？这个问题政府在做决策的时候肯定会考虑的。具体的博弈过程，大家可以参看《大而不倒》以及保尔森的回忆录《峭壁边缘》。
　　政府入市还有一个技术性问题，像上周拉两桶油和四大行是没用的，还是说到问题的核心：有毒资产和杠杆，这些问题不在两桶油和四大行里面，拉这些股票，相当于隔壁房间着火了，我们却拼命往另一间房子浇水，浇再多的水也无助那个着火房间的火势。所以，即使要砸钱，怎么砸也是个技术含量很高的活，政府最好请专业人士一起谋划，以免浪费珍贵的子弹。
　　2015年的A股市场注定是要被浓墨重彩的写入金融史了。把这次灾难归咎于外资做空、期指做空这些阴谋论不值一哂，真正该反思的是我们跛脚的创新(就拿两融而言，融资过度发展而融券可以忽略不计，本来一对平衡的力量，现在变成了单边的力量，严重的助涨助跌)、监管的滞后，以及为什么这么多专业人士非专业人士一起创造出了埋葬市场自身的那些极度高估的股票？这时候我们不得不又想经济学鼻祖亚当斯密除了写《国富论》之外更重要的是写了《道德情操录》，而我们敬仰巴菲特也绝不仅仅是在于他能获得持续稳定的收益率，而在于其收益率背后反映的能促进人类社会进步的价值观。(来源：国泰君安)
　　国泰君安总结历次股灾的救市措施：出手要快出手要重
　　导读：
　　“每逢大事有静气”，不要用愿望代替趋势，用情绪代替思考，让我们来研究点问题、弄清点情况，提出些切实可行的措施。
　　摘要：通过比较全球历史上几次重要股灾、救市政策和效果，可以得出以下几点启示：1)股票市场有自身涨跌规律。所有的股灾均发生在股票价格偏高时期，而且泡沫化程度越高，跌幅越深。2)杠杆工具会放大股市的波动。比如美国1929年股灾、1987年股灾、台湾1990年股灾。3)新兴经济体在推动金融自由化过程中容易出现股灾，在资本账户开放、金融创新工具增加的过程中，政府监管体系不完善，投资者对新环境不熟悉。比如1989年日本股灾、1990年台湾股灾、1997年亚洲金融
危机。4)如果股灾发在经济周期上升期或降息周期，股市具有较强的恢复能力且调整较浅较快，有基本面或政策面资金面的支撑，比如美国1987年股灾、2011年受主权债务危机冲击；但是如果股灾发生在经济周期下降期或加息周期，股市恢复力较弱且调整较深，比如美国1929年大萧条、2008年次贷危机、日本1989年股灾。5)政府救市是正常的逆周期调节，该出手时就出手。股票市场也是市场经济体系之一，因此需要政府逆周期调节，比如股市过热时加息、增加IPO供给等，股市暴跌时注入流动性、降息、减少股票供给等；6)股灾发生时政府救市要及时有效，防止股灾对金融体系和实体经济的过大伤害。同样处于经济周期的拐点，1929年大萧条的最大教训是政府救助不及时，放任股灾蔓延成金融危机和经济危机；而2008年次贷危机由于及时启动注入流动性、QE等，一度被称为“百年一遇”的股灾对实体经济冲击相对较小，股灾后美国经济恢复较快。总结历次股灾的救市措施，包括：1)政府发布声明，建立常态透明的沟通机制，稳定预期。比如美国1987年股灾，总统和财长发布稳定市场预期的声明，理性引导。2)投放流动性，降息降准，减缓或暂停IPO。属于逆周期调节工具。3)降低交易税费。比如当前单边0.1%的印花税降至0.05%。4)政府及受政府影响的资金直接入市，包括但不限于汇金增持金融股，汇金申购ETF，保险
资金入市等。5)打击做空投机，禁止裸卖空。6)鼓励上市公司回购股票，稳定投资者对公司发展的信心。比如美国1987年股灾；7)出手要快，出手要重。8)改革继续推进，增强社会各界对政府发展资本市场的信心，不要因噎废食，不能因遇到困难出现改革倒退，只有在水里才能学会游泳，在发展中解决问题。相对于美国，中国股市具有典型的暴涨暴跌、牛短熊长特征，要改变基因，必须加强以下五个方面的制度环境建设：1)践行法治、从严监管；2)发展机构投资者，传播价值投资理念稳定器作用；3)推动注册制改革，发挥市场自身供求调节；4)主流媒体和监管层不得为股市做背书，让市场教育投资者；5)尊重市场。目录：
　　1。美国历史上四次主要的股灾
　　1.1. 1929年黑色星期二
　　1.2. 1987年黑色星期一
　　1.3. 2008年次贷危机
　　1.4. 2011年主权债务危机
　　2。香港：1997-1998年亚洲金融风暴
　　3。台湾：1990年股灾
　　4。日本：1989年股灾
　　5。启示
　　正文：
　　刘鹤主任在《两次大危机大的比较》来讲到：“危机爆发后，决策者总是面临民粹主义、民族主义和经济问题政治意识形态化的三大挑战，市场力量不断挑战令人难以信服的政府政策，这使得危机形势更为糟糕。”
　　“每逢大事有静气”，不要用愿望代替趋势，用情绪代替思考，让我们来研究点问题、弄清点情况，提出些切实可行的措施。
　　1。美国历史上四次主要的股灾
　　1.1. 1929年黑色星期二
　　一、股灾背景：股市泡沫、经济周期反转、货币紧缩、杠杆收紧
　　美国政府在一战后奉行自由主义政策，大幅削减个人所得税并实行宽松的货币政策，美国经济迅速摆脱战时萧条，迈入“咆哮的二十年代”。大规模工业化生产使得中产阶级也能消费起汽车和收音机等曾经的奢侈品，消费主义盛行；基础设施建设和城市化也得到长足的发展，城市化率首次超过50%。在经济高速发展的同时，股市也是一片繁荣，道琼斯工业平均指数从1921年6月的60余点开始反弹，1929年9月最高涨至376点，涨幅高达5倍多。
　　当时美国股市高度自治，美国政府对股市实行的是自由放任政策，缺乏专门的证券法规和监管机构，随着牛市的发展，内幕交易、联合坐庄等丑恶现象起来越多，同时大量劣质公司进入股市。因为股市的赚钱效应明显，当时杠杆交易、信用交易非常流行，股民仅付很少的保证金
就可以方便的进行股票杠杆投资，杠杆比率甚至高达1:10.
　　然而从1928年开始，实体经济呈现下行迹象，钢铁产量、汽车销量、零售销量等纷纷下滑，消费者债台高企，美联储也曾在1929年3月警示股市过度投机的风险，为了预防股市泡沫，美联储逆经济形势提高贴现率，将贴现率从3.5%提升到5%。美联储还卖出政府债券，收缩信贷和流动性，要求会员银行减少对进入股市资金的信贷支持。为了降低杠杆，美联储将证券经纪人的垫支比较从20%提升到50%，然而这些并没有引起市场足够的重视，股指继续上扬，直至9月份。因金融欺诈而率先暴跌的伦敦证交所狠狠地打击了投资者的乐观情绪，同一时期正在国会讨论的斯姆特-霍利关税法案也引发投资者对贸易战的担忧。10月23日，道琼斯指数大跌6.3%，28日和29日更是分别暴跌13.5%和11.7%。到1929年年底股指已跌至248点。虽然1930年前三月股指大幅反弹，终难改大势，1932年7月最低跌至42点。高杠杆的交易加剧了下跌，因为下跌，保证金交易的追加保证金需要和强制平仓带来的雪崩效应自我强化，使得市场恐慌性抛售的恶性循环难以中止，使得市场急剧下跌。
　　二、政府救市不得力：自由放任、未及时释放流动性、信用紧缩黑洞及连锁效应
　　由于奉行不干预的自由主义经济政策，当时美国政府和美联储没有在股市暴跌时采取实质性的干预措施。
　　1)美国政府仅靠口头讲话来稳定市场，对杠杆交易引发的抛售，对银行的连锁倒闭都没有及时加以干预。1929至1933年共出现了四次大的银行恐慌，到1933年美国一共有32个州的银行全部倒闭或停业，美国的金融信贷几近全面陷于瘫痪；
　　2)美联储未及时释放流动性，对1929年股灾时的流动性紧张局面没有采取任何有实质意义的行动，没有及时的增加货币供应量，保证足够的流动性，使得市场上的流动性越来越匮乏。据弗里德曼测算，1929-1933年间，美国的货币存量未增反降33%。伯南克在对1929年经济危机研究后认为，要走出类似的经济危机，需要长期执行低利率，保证市场充足的流动性，资助政府的财政扩张，以防止因为流动性紧缩和信贷紧缩带来的“金融加速器”效应，使经济步入深渊。
　　虽然在股灾后，美国开始反思股市崩溃的原因，采取了一些措施来稳定市场：
　　1)通过了在金融监管史上具有里程牌意义的《格拉斯-斯蒂格尔法案》，要求投资银行和商业银行分业经营，避免股市崩溃直接冲击商业银行体系，进而导致连锁反应；
　　2)放弃原先自由不干预的政策，相继通过《1933证券法案》和《1934证券交易法案》，并成立美国证券交易委员会，构建了一整套证券监管体系。
　　但这些政策偏向于长期效应，对于市场的短期失血和崩溃作用不大，就短期而言在市场崩溃之时，美国政府并未采取实质性的救市政策，此后漫长熊市。
　　三、救市效果与股灾后形势：从股灾迅速蔓延成金融危机、经济危机、社会危机
　　股灾前，因为银行对证券投资提供了大量的信贷支持，股市暴跌使得抵押品迅速缩水，很多银行无法收回贷款而倒闭，使得银行对于贷款的审核趋严，造成工商企业特别是中小型工商企业的贷款需求不能满足，隐入困境或者破产造成更多的银行坏账，形成信贷收缩的负向循环，经济受到严重冲击，工业生产指数迅速下滑。美国GNP增长率从1929Q4到1933Q1，出现了连续14个季度的负增长，累计为-68.56%。GNP指数在1933Q1达到低谷为53.2，仅相当于1928年50%，比1921年的59点还低，这意味着美国经济至少倒退了10多年。

　　1.2. 1987年黑色星期一
　　一、股灾背景：经济周期向上、股价偏高、提高利率、汇率贬值、杠杆和程序化交易
　　上世纪80年代初，虽然美国经济告别了上世纪50-60年代的黄金时期，处于新旧经济模式转换的低速增长期，但基本面还算健康，并未出现1929-1933年的大萧条，在时任美联储主席保罗·沃尔克的努力下，通胀得到控制，利率下行。同时在美国政府的“新经济政策”刺激下，财政支出扩大，税收降低，大力吸引外资流入，加之股票投资免税，全球资本进入美国股票市场，美国股票市场走牛。截止1987年9月底，标普500
指数相较1982年的最低点已经上涨215%，当年累计涨幅也高达36.2%。
　　然而，因为布雷顿森林体系瓦解，美元的预期贬值，为维持汇率稳定，继广场协议后，1987年2月，G7国家达成“卢浮宫协议”，日德等国相继降低利率，美国则提高利率，以抑制美元继续走低。但随着日德等国国内通胀上升，这一协议难以维系，德国在10月14日和15日接连提高短期利率，美元再次被看跌，1987年10月18日美国财长宣布美元或主动贬值，加上上市公司并购税收优惠取消、海湾战争升级的传言等坏消息的冲击，叠加3-9月份联邦基金利率上调的影响，美股开始调整，10月14日-10月16日连续三个交易日标普500指数接连下跌，累计下跌10.1%。10月19日，先于美股开盘的香港、欧洲等地股市接连暴跌，美股开盘后更是暴跌20.5%(标普500)，史称“黑色星期一”。
　　程序化交易和杠杆交易加剧了这次下跌。程度化交易电脑程式看到股价下挫，便按早就在程序中设定的机制加入抛售股票，形成恶性循环，令股价加速下挫，而下挫的股价又令程序更大量地抛售股票。在大跌前，增量的融资资金助推指数上涨，大跌后，融资余额迅速下降，使得市场失血。待市场稳定后，投资者的风险偏好下降，融资余额保持稳定，再未见大跌前的迅速上涨情景，股票市场走势也相对稳定。
　　二、政府及时大力救市：总统声明、提供流动性、降息、保证续贷、公司回购、熔断机制
　　为了稳定市场，美国政府和监管机构汲取1929年的教训，迅速的行动起来，果断的干预市场：
　　1、 10月20日，在美股开盘前美联储发表紧急声明，“为履行中央银行职能，联储今天正式宣布，已准备就绪为支撑经济和金融体系提供流动性”，支持商业银行为股票交易商继续发放贷款。同时，里根总统和财长贝克均表示，“这次股市崩盘与美国健康的经济是不相称的，美国经济非常稳定”；
　　2、保证向市场提供充足的流动性。为防止因为流动性缺乏导致的非理性下跌，10月20日美联储大量购买政府债券并降低利率，使得联邦基金利率当日下行近60个BP，并于11月4日是正式降息。放宽联储出借债券的规则，宣布联储立即向银行的注资已就绪；
　　3、保证贷款续贷。美联储鼓励金融机构与客户共渡难关，特别是商业银行对经纪商和交易商的贷款不能断。由于美联储流动性供给承诺，各州主要商业银行马上宣布降低优惠利率，增加证券贷款，保证客户的资金需要；
　　4、美国政府向多家大公司提供资金以便回购股票。面对被低估的股价，在股灾发生的一周内，约有650家公司宣布要在公开市场上回购本公司的股票，大部分发生在“黑色星期一”那天；
　　5、美国政府还与各主要国家协调汇率政策，干预外汇稳定美元汇率避免游资流出；
　　6、阻断程序化交易的恶性循环。10月20日中午，芝加哥商品交易所和期货交易所也相继暂停交易，以期截断股指衍生品市场和现货市场的连锁反应。由于程式交易被普遍认为是这次股灾的重要原因，SEC随后引入熔断机制，当股市出现异常波动时暂停交易，以便交易者能有时间重新考虑交易决定。
　　三、救市效果与股灾后形势：恐慌情绪缓解、未从股灾演变成金融和经济危机、创出新高、风格切换
　　因为美国政府、美联储以及SEC的得力措施，市场恐慌情绪得以缓解，虽然先于美股开盘的其它股市依旧多数暴跌，但10月20日美股开盘后就开始反弹，后来股市开始震荡上升，并在2年后回到1987年的高点。1987年股灾后美国股市的上涨更多的是受盈利上升的驱动，估值提升不多，原因在于暴跌后市场重回理性。
　　1.3. 2008年次贷危机
　　一、股灾背景：经济周期顶峰、股价泡沫、加息周期、次贷泡沫破裂
　　美国在2000年和2001年先后遭遇科技股泡沫破裂和9.11恐怖袭击，为刺激经济，美联储在2000年至2003年期间多次降息，将联邦基金利率从6.5%下调至1.0%，并维持至2004年6月才再次加息。在非常宽松的货币环境下，房市和股市双双大涨，MBS和CDO等金融衍生品在这一时期的快速发展更是进一步刺激了房价的高涨。截止2006年，美国住房均价相比1988年已上涨124%；道琼斯工业平均指数从2002年10月的7422点开始触底反弹，2007年10月一度突破14000点，上涨近一倍。
　　从2004年开始，美国再次进入加息通道，到2006年7月联邦基金利率已上调至5.3%。浮动利率抵押贷款利率相应大幅上升，居民偿债压力增加，特别是那些偿债能力本就非常脆弱的次级贷款借款人。利率下行抑制资产价格泡沫又进一步恶化了这种情形，资不抵债的主动违约开始显现，美国房市从2006年起开始陷入困境，随着危机的加深，大量持有次级债衍生产品的金融机构损失惨重，危机又蔓延至金融体系。2008年9月，危机集中爆发，两房相继被政府接管、雷曼兄弟申请破产保护、美林被美国银行收购、保险巨头AIG接受联邦援助、摩根斯坦利和高盛有投资银行转为银行持股公司以接受联储更严格的监管。受此影响，美股大幅下跌，9月-12月道琼斯工业指数累计下跌31.2%，2009年3月更是一度跌破7000点。
　　二、政府救市：提供紧急流动性、接管两房、QE
　　联邦政府在危机之始就开始介入救助，采取了一些措施安抚市场情绪，稳定市场：
　　1、 2008年3月美联储为贝尔斯登提供紧急资金、联邦政府接管两房、援助AIG等；
　　2、 2008年10月3日，国会通过救助计划，财政部和联储根据这一法案相继救助花旗、通用和克莱斯莱等巨头。而在之前的9月29日，国会否决7000亿美元的救助华尔街一揽子计划，当日美股暴跌，道琼斯大幅下跌7%。
　　二、救市效果：危机蔓延低于预期、美国经济快速恢复
　　在联邦政府的积极救助下，市场恐慌情绪开始缓解，美股2009年3月起触底反弹。
　　危机过后，美国再次对监管体制进行改革。2010年1月，总统奥巴马公布“沃尔克规则”，强调将自营业务从商业银行剥离；6月25日，国会通过《多德弗兰克法案》，该法案被认为是大萧条以来最为严厉和全面的金融监管法案，主要内容包括成立金融稳定监管委员会、设立消费者金融保护局、将场外衍生品纳入监管、限制商业银行自营交易、设立新的破产清算机制、美联储被赋予更大的监管职责等。
　　1.4. 2011年主权债务危机
　　美股在2008年金融危机期间大跌，2009年开始触底反弹，期间除2010年5月6日盘中出现异常暴跌外，一直呈上升趋势。截止2010年年底，标普500指数相较2009年的最低点已上涨约90%。但联邦政府救助华尔街的7000亿美元计划也导致美国的联邦债务迅速增加，为此，美国从2007年到2010年已连续6次提高联邦债务法定上限，短短数年，联邦债务法定上限从不足9万亿提高到14万亿。这也为后续的主权债务危机买下隐患。
　　2009年12月，穆迪、标普和惠誉相继下调希腊主权评级，欧洲主权债务危机爆发，随后欧洲其它国家也相继陷入危机，以西班牙、意大利和葡萄牙最为严重。受此影响，美股在2010年4-6月震荡下跌。随着欧洲财长会议达成总额7500亿欧元的紧急援助计划，陷入困境的欧洲各国也相继颁布财政紧缩政策，市场对债务危机的担忧有所缓解，美股止跌回升。
　　但到了8月初，美国会未能在最后期限就债务上限达成一致，美股接连暴跌，标普500在8月2日和8月4日分别下跌2.6%和4.8%，8月8日更是暴跌6.7%。
　　8月9日，美联储宣布将联邦基金利率继续维持在0至0.25%的历史最低水平，并至少持续到2013年中期。这是美联储自2008年将联邦基金利率降至该水平以来首次明确政策的延续期限。由于这一利好消息的提振，美股当日大涨，标普500收盘上涨4.7%。虽然受欧洲主权债务危机的利空冲击，500标普在隔日再次大跌4.4%，美股总体上结束调整期，开始触底反弹，并在2012年2月突破前高。
　　2。香港：1997-1998年亚洲金融风暴
　　受益于国内改革开放步伐的加快，香港在90年代转口贸易和金融业不断增强，成为逐渐崛起的金融中心。1994-1996年香港GDP年均增长率达到4.5%，同时国内大型国有企业如上海石化
、青岛啤酒
等公司纷纷在香港上市，美国摩根士丹利等投资银行和国际基金不断加大港股在投资组合中比例，香港恒生指数
在1994年2月4日达到12157点，之后经历了一段时期的下调，随着香港回归的临近，政治经济等不明确因素逐渐消除，市场再度活跃，1997年8月7日创造16673点的历史新高，较90年的2918点，涨幅达到659%。
　　随着美国国内经济的复苏，美联储也开始加息抑制通胀，这导致热钱纷纷回流美国。原先受益于热钱流入的东南亚各国由于实行的是和美元挂钩的固定汇率制度，为维持固定汇率，在热钱外逃时必须买入本币。外汇储备薄弱的东南亚国家难以支撑大规模的热钱外流，这又进一步加强了币值贬值的预期，国际投机者们趁机大肆做空这些国家的货币。继泰国在1997月7月率先放弃固定汇率制后，菲律宾、印尼和马来西亚也相继放弃，台湾当局也主动开始缓慢贬值。香港成为索罗斯等国际炒家的下一个目标。
　　10月，国际炒家开始围攻香港，纷纷做空港股和港币。虽然香港外汇储备充足，足以维持币值稳定，但金管局的市场操作及相应的加息却直接导致了港股的大跌，做空者依旧获利。10月22日至28日，恒生指数下跌3343点，累计跌幅达27%，其中10月23日单日下跌10.4%。1998年1月，恒生指数已跌破8000点，仍遭受量子基金、老虎基金等国际游资的继续打压，到8月13日指数最低跌至6660点。
　　香港政府为维护港元，打破炒家套利计划，转变以往“积极不干预”的经济政策，采取了一系列措施在股票市场和期货市场做出应对：
　　1、香港政府和金管局直接进入股市。在意识到单纯抛售美元不足以狙击投机者后，香港金管局和时任财政司司长曾荫权在1998年8月主动向投机者宣战，动用约1200亿港币外汇基金购买恒生指数成分股和股指期货。金管局从8月14日入市坐庄起，逐步将恒指推升至8000点水平。金管局在大力买入8月期指的同时卖出9月期指，拉开两者的价值差距，使得金融炒家炒作的成本上升。部分蓝筹和红筹公司也在政府的号召下回购本公司的股票，成功阻击了国际游资的做空行为；
　　2、香港金管局直接进入汇市，稳定汇率和利率。香港政府用外汇基金买入港元，同时把买到的港元存到香港银行，使得机构投资者从银行借走的港元够得到补充，使港元的供求平稳，汇率和利率可以保持稳定；
　　3、限制恶意卖空行为。8月31日到9月7日，香港政府、金融管理局分别颁布了限制卖空和外汇、证券交易和结算的新规定，使炒家的投机大受限制。香港政府限制放空港元，将股票和期货的交割期限由14天大大减少为2天，裸卖空受到极大的限制。为了降低期指的杠杆作用，香港政府将每张期货的面值由5万港元/万点提升到12万港元，香港政府还将持仓申报的限额从500单位降为250单位，加设空头未平仓合约的申报机制，使得金融炒家暴露身份。
　　整个救市行动中，香港政府消耗近13%的外汇基金，动用超过150亿美元的资金，远超1993年英国政府在“英镑保卫战”中约77亿美元的投入。
　　香港政府坚决主动做多的策略，使得国际炒家铩羽而归，恒生指数逐渐企稳回升，到1999年7月重上14000点。香港政府的直接入市干预一度引发对香港全球金融中心地位的质疑，但事后来看港政府此举成功维护了香港金融市场的稳定，非常时期的大规模救市更是在十年之后的全球金融危机中成为各国政府普遍的选择。
　　3。台湾：1990年股灾
　　在经历了20世纪50-70年代的经济腾飞后，台湾的出口发展迅速，贸易顺差在80年代持续扩大，从1981年的14亿美元激增到1985年的106亿美元。最初台湾当局实行的是固定汇率制度，但巨额的贸易顺差和美国在汇率问题上的不断施压使得新台币升值的预期强烈。台湾当局随后采取缓慢升值的策略，这又进一步强化了升值的预期，从而导致热钱大量涌入台湾，本岛居民在缺乏其他投资渠道的情形下也纷纷投资股市和房市，股市大涨。时任国民党当局基于政治目的为股市背书进一步激发投资者的盲目热情。1990年2月10，台湾加权指数达到历史最高点12495点，相比1987年底的阶段性低点已上涨351%，五年累计涨幅更是高达十多倍。
　　1988年9月24日，台湾当局财政部宣布恢复征收股票利得所得税，股市随即暴跌，到1989年1月，累计跌幅已达45%。台湾当局为了稳定市场，放弃征收股票投资利得税的政策措施，并借由证券交易所推动财团法人、上市公司和银行团进场护盘股市，股市再次开始反弹冲高，更于1990年2月创造历史新高。但疯狂的过后必定是泡沫的破灭，在随后短短的7个月时间里，台湾股市暴跌10000余点。此外，见顶于1987年下半年的贸易余额、外汇储备增量和1989年上半年的台币汇率等指标，反映出台湾外向型经济源动力、货币流动性的下降，这也是构成股灾形成和台湾经济被迫转型的重要原因。
　　台湾当局在80年代末期采取了一系列金融措施应对岛内的资产泡沫，如开放外汇管制，鼓励企业对外投资；实现利率市场化，并通过大幅提高存款准备金率和贴现率等货币紧缩手段抑制岛内过剩的流动性；严控地下金融，切断信用杠杆的重要来源。上述政策虽加剧了泡沫的破灭，并给台湾带来了严重创伤，但从长期来看，仍是促进了台湾经济在90年代较为成功的转型，泡沫破灭后，GDP仍能保持6%的增速。另一方面，台湾于1990年引入QFII制度，进一步放开证券市场，在一定程度上寄希望于境外资金拉动股市。
　　4。日本：1989年股灾
　　自1986年开始的“平成景气”期间，日本的GNP的世界占比升到1990年的13.7%，持有的国外资产达到3830亿美元，位居世界首位。良好的经济形势刺激了日本股市的大涨，虽然1987年日经指数随着美国股市的崩盘有一些回调，日经指数还是从1985年12月的13113点上升到并在1989年12月19日达到38915点，经济的繁荣和股市的疯狂使得日本国民丧失理智，纷纷投入股市。
　　20世纪80年代初日本推行的金融自由化和超低利率政策是经济和股市狂飙的重要促因，包含着很重的泡沫因素。1989年，日本政府5次提高官方利率，日本股市开始出现高位大幅波动，1990年的海湾战争使完全依赖石油进口的日本陷入恐慌，股价大幅下挫。海湾战争结束后，日本股市虽然又强劲反弹，但已无法达到原来的高度，日本股市从此一路狂泻，跌至1992年8月18日的14304点。
　　随着股市的下跌，经济的下滑和地价的下降，日本的泡沫经济崩溃了，随着危机的进一步加深，众多银行和金融机构面临生存危机，甚至破产倒闭。
　　面对股市的大跌，日本政府在1995年前按照传统的危机处理方式来被动解决金融机构出现的问题，日本货币当局重新转向扩张性的货币政策，连续降低利率(在随后失去的十年中，利率降低到零)增加货币供应，但是收效甚微，日本政府也采取了扩张性的财政政策来稳定股市和经济，但力量太小，几无成果。而没有采取有力的稳定市场的措施，直到1997年以后，受东南亚金融危机影响，日本金融系统崩盘，日本政府才最终彻底改变了态度，认真正视金融机构的危机处理。手段包括：成立专门的金融机构，完善金融体系。1998年6月成立新的金融监管机构———金融监督厅，接管大藏省的监管职能；1998年10月通过了以金融机构破产处理为核心的《金融再生法案》和以事前防范金融危机为目的的《金融健全化法案》；
　　1、透过入股方式进行暂时性融资。1998年10月，基于《金融再生法案》，日本政府对日本长期信用银行与日本债券信用银行实施了暂时国有化。存款保险机构收购两家机构的全部股票，继续维持经营。
　　2、由政府指定机关予以清算。《金融再生法案》的核心是成立金融再生委员会来处理金融机构破产问题，即向陷入危机的金融机构注入救济性资金，增加其自有资本，同时制定有关金融机构破产处理、危机管理等的计划和法案。
　　日本政府还将问题银行的交给政府资助的过渡性银行处理，以强强联合的方式进行银行间的横向合并等方式来恢复金融机构的职能。日本政府直到1998年10月才开始直接将资金注入到问题金融机构中，市场对于救援计划的反应非常正面，日本银行类股在救援计划公布后三个月内上涨20%、一年后上涨88%，直接注资的救援的效果较先前宽松货币政策，或是刺激财政方案来得直接，但到此时，日本经济已经度过了“失去的十年”，救市效果不能称之为好。
　　可见，拯救计划推出时机是影响政策效果的关键。当政府处理的态度越明确，或是应变速度越快时，越能缩小市场震荡的阵痛期，同时对于社会资本的负担也就愈小，金融危机的影响也就越小。日本金融危机发生后直到1998年才出台大规模的救市政策，最终整体花费成本占总体经济GDP的13%，居历次金融危机之冠。
　　5。启示
　　一、通过比较全球历史上几次重要股灾、救市政策和效果，我们可以得出以下几点启示：
　　1)股票市场有自身涨跌规律。所有的股灾均发生在股票价格偏高时期，而且泡沫化程度越高，跌幅越深。
　　2)杠杆工具会放大股市的波动。比如美国1929年股灾、1987年股灾、台湾1990年股灾。
　　3)新兴经济体在推动金融自由化过程中容易出现股灾，在资本账户开放、金融创新工具增加的过程中，政府监管体系不完善，投资者对新环境不熟悉。比如1989年日本股灾、1990年台湾股灾、1997年亚洲金融危机。
　　4)如果股灾发在经济周期上升期或降息周期，股市具有较强的恢复能力且调整较浅较快，有基本面或政策面资金面的支撑，比如美国1987年股灾、2011年受主权债务危机冲击，美国经济处在经济周期上升期和低利率时代；但是如果股灾发生在经济周期下降期或加息周期，股市恢复力较弱且调整较深，比如美国1929年大萧条、2008年次贷危机、日本1989年股灾。
　　5)政府救市是正常的逆周期调节，该出手时就出手。股票市场也是市场经济体系之一，因此需要政府逆周期调节，比如股市过热时加息、增加IPO供给等，股市暴跌时注入流动性、降息、减少股票供给等
　　6)股灾发生时政府救市要及时有效，防止股灾对金融体系和实体经济的过大伤害。同样处于经济周期的拐点，1929年大萧条的最大教训是政府救助不及时，放任股灾蔓延成金融危机和经济危机；而2008年次贷危机由于及时启动注入流动性、QE等，一度被称为“百年一遇”的股灾对实体经济冲击相对较小，股灾后美国经济恢复较快。
　　二、总结历次股灾的救市措施，包括：
　　1)政府发布声明，建立常态透明的沟通机制，稳定预期。比如美国1987年股灾，总统和财长发布稳定市场预期的声明，理性引导。
　　2)投放流动性，降息降准，减缓或暂停IPO。属于逆周期调节工具。
　　3)降低交易税费。比如当前单边0.1%的印花税降至0.05%。
　　4)政府及受政府影响的资金直接入市，包括但不限于汇金增持金融股，汇金申购ETF，保险资金入市等。
　　5)打击做空投机，禁止裸卖空。
　　6)鼓励上市公司回购股票，稳定投资者对公司发展的信心。美国1987年股灾。
　　7)出手要快，出手要重。
　　8)改革继续推进，增强社会各界对政府发展资本市场的信心，不要因噎废食，不能因遇到困难出现改革倒退，只有在水里才能学会游泳，在发展中解决问题。
　　三、美国股市呈牛长熊短，涨多跌少；中国股市呈牛短熊长，暴涨暴跌。是什么造成了这种差异？如何从快牛疯牛变成慢牛长牛？(参见《如何从快牛疯牛变成慢牛长牛：中美牛市比较》2015.5.18).
　　中国股市牛短熊长、暴涨暴跌，美国股市牛长熊短、涨多跌少。平均来看，美国熊市持续10个月，跌幅35.4%，牛市32个月，涨幅106.9%，牛市持续时间是熊市的3.2倍，呈典型的牛长熊短、涨多跌少特征；A股熊市27.8个月，跌幅56.4%，牛市12.1个月，涨幅217.2%，熊市持续时间是牛市的2.3倍，呈典型的牛短熊长、暴涨暴跌特征
　　五大因素造就中美不同牛市。1)市场法制环境：中国缺乏法治，监管不足，美国法制健全，信息公开、对违法行为严惩重罚；2)投资者结构：中国股市是散户主导的追涨杀跌，美国股市是机构投资者主导的价值投资；3)市场供求自我调节机制：美国实行注册制，进入退出机制完善能自动调节股票供需，中国是实质上的审批制，缺乏有效的供求平衡调节机制；4)主流媒体和监管层作用：中国党媒渲染“炒股要听党的话”、监管层隐性背书干预市场是常态，美国投资者必须自负盈亏、责任自担，市场教育投资者；5)对市场的认识和态度：中国政府和监管层把股票市场当工具以服务其特定目的，而在美国，股市得到充分尊重，让其自身规律发挥作用。
　　五方面改造股市制度环境，实现持续健康发展。1)践行法治、从严监管。建立完善的证券法律法规体系和严格的证券市场监管体制，完善信息披露机制，对违法违规行为严惩不贷；2)发展机构投资者。传播价值投资理念，培养投资者长期投资行为，让机构投资者真正起到股市稳定器的作用；3)推动注册制改革，发挥市场自身供求调节。建立完善的市场进入和退出机制，尽快推动注完全的注册制；4)主流媒体和监管层不得为股市做背书，让市场教育投资者。政府和监管层必须放手，让市场的力量发挥主导作用，让市场来教育投资者；5)尊重市场。政府必须放弃让市场充当实现自己某种目标的工具的短视行为，资本市场支持实体经济发展和推动转型创新是其发展繁荣后的自然结果，防止重蹈当年为国企脱困和国有股减持的覆辙。(来源：国泰君安)

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