谢百三：股灾的沉思及展望 救市之后的三种可能

安易

复旦大学金融与资本市场研究中心主任谢百三称，很多人曾担心出现金融危机。这应是不可能的，中国的货币政策，财政政策还有很大空间。
　　===本文导读===

谢百三：股灾的沉思及展望 救市之后的三种可能




避免“救市”后遗症



“真金白银”救市启示录
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谢百三：股灾的沉思及展望 救市之后的三种可能
　　　

　　复旦大学金融与资本市场研究中心主任 谢百三教授
　　中国股市从2015年6月15日的5176点向下大跌、狂跌，经过短短16个交易日，以雪崩式大跌到7月8日，最低点达3421点，跌幅达34%，其状之惨、之悲、之痛，难以用语言陈述！涉及到近一亿投资者及几亿亲友，造成了切切实实的巨大伤害。
　　一、此次大跌史无前例
　　中国股市从1990年开设已有26个年头，这么巨大、猛烈的跌幅，是绝无仅有的。虽然2007年大牛市后也从6124点跌到1660点，但有几点不同：一是，当时跌到4300点后，出现过一个强烈反弹，又到5500点，给人们一次逃命机会；二是，当时是慢慢跌下去的，这次是非正常的下跌，猝不及防的狂跌，去杠杆的暴跌，和基金为对付基民赎回，每天早上跌停板下决心不顾一切地割肉，且每天上千个跌停板。
　　总之，这是中国证券史上空前残酷的一次突发性股灾。
　　直接原因：1、突然决定5100点一带查过度融资配资，去杠杆。造成几倍放大的股民被迫慌不择路逃跑，结果多杀多，空杀；2、当股市出现暴跌，有可能拖累造成证券公司、银行
金融风险后，证监会收回了原来严厉措施，让证券公司可与客户自己协商去杠杆时间、方式，但为时已晚，券商为了自身利益，在大跌中不断逼着客户强制平仓。而未放大者，大多数安分守已的中小股民，深受拖累。
　　二、罕见的救市力度
　　由国务院牵头，返回28家打新股资金，暂停发新股，动用巨资救拉权重股、银行股(权重占45~50%)，限制做空，几大证券报全面、正面报道以鼓动人气，挽救人心，真是竭尽全力了。恐怕世界上过去从未出现过这样全面动作救市的。
　　三、救市之后的三种可能
　　三种可能：1、3500-3600一带止跌，走出L形，恢复信心、人气；2、救起后出现B浪反弹，约为下跌深度之50~60%；3、救不起来，救几天后，又阴阴地向下跌去，这是最不好的。
　　四、管理层应汲取教训
　　1、中国股市AB股价格相差很大，说明内地A股比海外股港股高，不宜融资配资放大；2、每年几百只、上千只新股IPO发行，对市场冲击很大，波动很大，也不适应融资配资。3、既已融资配资就必须慎重，要用很长时间慢慢退出，必须保护市场之稳定。
　　目前正值政府救市之际，我们诚挚希望股市能早日稳定下来，恢复往日徐徐向前的市场态势。
　　五、个人投资者应汲取之教训：
　　1、股市如战场，“白刀子进红刀子出”；是拼搏，是博弈；是短兵相接的厮杀；不是什么“潇洒走一回”！故要敬畏市场，要自以为非，切不可自以为是。凡大量买进、卖出，进入、逃离都反复征求高人意见，请教做得好的大师。
　　2、大盘、个股都从最高点跌7-10%时一定要止盈止损，要跑。“煮熟的鸭子得而复失”，就是实质性损失。
　　3、赚到的钱，第一步跌93%要出来。第二，利润剩一半时一定要跑；第三利润完全抹去，本金横在眼前了，坚决退出来。留得青山在不怕没柴烧！不要留恋过去的辉煌，78岁的老太太老回忆思念17岁的豆蔻年华有什么意思！
　　4、只要是大风暴、大跌，什么股都不要幻想，最好先跑出来。
　　5、绝不自杀，无论放大几倍。平仓而走绝不轻生。世界上名人大物理学家牛顿、英国首相丘吉尔等人均做股票大亏过，他们痛过之后，又很快投入了正常生活。生命是宝贵的，钱是身外之物。擦干眼泪，总结经验教训后，再思考，再慢慢扳回来。
　　6、记住教训，股市在底部2000点-2500点可融资放大；在4000-5000点绝不放大；头部腰部放大就是赌徒作为。
　　7、中国证券市场是东海、黄海、南海，有狂风巨浪，也有风平浪静之日；有陷阱，也有龙虾和夜明珠。做得好就是聚宝盆。要学习，学习，再学习！学习货币银行学、金融市场学、证券投资学、宏观经济学。
　　8、中国经济不会垮，中国的世界第二大经济体地位也不会改变。我们对中国之长远是有信心的。
　　一、本文写完后，中国股市终于在管理层有力领导下，完全救起。周四、五出现400多点有力反弹，且几千家公司出现报复性上涨、涨停。证券市场出现了雨后天晴之情况。“救市”按照第二种最佳可能之方向发展(这只是理论上的推理，一种看法，仅供参考，千万不要被它局限，可能低，也可能高).
　　二、很多人曾担心出现金融危机。这应是不可能的，中国的货币政策，财政政策还有很大空间。
　　避免“救市”后遗症

　　7月10日中国股市又现千股涨停，足可以看出从卖不出到买不到之间只是信心的差别。但是，有大量投资者想趁市场翻转时较大的反弹空间，通过高杠杆融资赚回过去几周的损失。这引起市场关于“救市”引起道德风险的忧虑，这些“赌徒”如果认定政府出手挽救市场，他们就不会吸取教训。
　　对于政府应否“救市”市场存在争议，一般认为，政府干预市场甚至修改规则将不利于市场的长期成长与运行，并有损政府信用。尤其是由投机者制造的股市泡沫破裂更不应救助。这种观点把股市视为“制度”，但它还有“市场”属性，当市场出现非理性波动时，政府有责任避免市场过度恐慌。
　　还有观点认为中国股市经历数次巨幅震荡没有出现危机，这次也不应救。但此观点忽略了当前市场与过往内外环境的差别：此次下跌有去杠杆与股指做空的巨大威力，如果不能及时稳定市场，考虑到融资规模，市场会在强平与流动性冻结中垂直下落。其次，鉴于目前宏观经济状况，股市出现波动不再局限于场内自我消化，而会蔓延到经济各个领域，而这才是最大的风险。
　　在经济下行压力过大且杠杆过高的状态下，因局部流动性危机造成恐慌传染性极强，投资者会在所有市场回收流动性，比赛谁跑得快。这也不局限于国内，也会蔓延到石油以及全球大宗商品市场，加剧通缩。A股震荡甚至让居高不下的道指摇摇欲坠，如果不救市，全球都有可能被A股震荡拖入危机。市场会抛售风险资产，涌入债市，制造全球性的流动性危机。
　　在国内，大量企业债务以短期理财产品形式支撑，银行也有规模巨大的影子产品介入了股票融资市场，A股大跌将影响这部分资金的安全，投资者会从影子产品中撤出。而上市公司质押股票融资也非常普遍，随着股价大跌，他们也必须追加抵押品或保证金
。这种连锁反应会导致中国杠杆过高的债务链发生断裂。迫使市场抛售资产回收流动性，出现资产价格贬值的现象，从而将整个金融体系拖入危机。即使央行释放大量流动性也无法灌注到整个经济体，但放水又会让人民币贬值预期大增，资本外流。
　　“救市”者的困局在于，他无法向市场证明未曾发生的事情，但绝不能冒险让其发生。世界上所有的危机都是从一个局部领域开始蔓延，因此，绝不能将问题仅仅局限于场内观察。这次救市是必须的，而且也颇为成功，制止住了向其他市场以及全球的蔓延。但是，救市的代价也是巨大的，主要是危机产生以及救助本身损害了政府的形象和信用。
　　因此，我们需要反思和改进以避免类似事故再次发生，并控制救市的“道德风险”。首先，监管部门应该加强日常监管工作，尤其是防止配资业务再次失控，做好日常对证券违规违法的打击和惩处。推进市场开放以及放开不必要的管制。其次，目前金融体系分业监管与当前市场混业现状不相适应，尤其是出现问题后缺乏协调，这种弊病应该改善。
　　在中国推进人民币国际化以及在全球发挥更大经济影响力的时候，此次事故给中国造成了巨大的影响，不管是A股震荡还是政府“救市”，都有损中国的形象，这是此次事故最大的“后遗症”，这意味着在加速国际化的同时，我们应该将更多的精力用于内部市场的调整和完善，打好坚实基础。（来源：21世纪经济报道）　“真金白银”救市启示录

　　在大半个月的持续暴跌之后，7月9日下午A股走势急速逆转，市场情绪再度亢奋——许多人将此归功于“公安部副部长前往证监会”，这固然对市场存在一定的情绪暗示，但是，归根结底，市场的逆转是离不开真金白银的，央行最终明确向“国家队”提供再贷款支持才是关键所在。
　　从资金的角度看，本轮政策救市，大体经历了三个阶段。6月27日央行的“双降”，我们可以视之为第一阶段，其时，在大盘连续暴跌两周并于此前一天经历“黑色星期五”之后，央行宣布了“双降”的消息，即自6月28日起定向降准0.5个百分点，同时下调存贷款基准利率0.25个百分点。此次“双降”是自2008年以来的首次，货币宽松的力度之大超出市场预期。比“双降”稍早的6月25日，央行重启暂停了两个月之久的公开市场逆回购，并且至7月9日，公开市场逆回购操作已经前后进行了5次，均为7天期，总额度共计2050亿元。
　　但是，从实质效果来看，这一阶段无论是“双降”、还是频繁的逆回购，对A股的持续暴跌均未起到明显成效。究其原因，是因为在市场极度恐慌之下，央行的货币宽松政策仅存在些许的情绪影响作用，而无法做到针对股市点到点的支撑。这就好像，自去年底央行数次降息降准，其本意是刺激实体经济，但无奈的是增量资金却大多流向了股市，而在A股极度需要输血时，央行的货币政策宽松，受市场恐慌情绪的影响，又事与愿违地流不到A股市场。
　　从6月29日开始，包括国家社保基金、地方养老基金、中央汇金以及公募基金、私募等轮流表态参与救市，我们可以将其视为本轮政策救市的第二阶段。但是，上述机构表态参与救市，在短期内很难落到实处，这是因为，社保基金、养老基金均为超级保守型的投资机构，因其牵涉到亿万民众的福祉，不可能在市场回调不到位时仓促出手救市，而公募和私募，在本轮A股持续暴跌时，不仅其自身损失惨重，想救市也有心无力，而且面临着投资者大规模的赎回。
　　对本轮救市真正起到托底作用的，应该是证金公司明确成为本轮救市的指挥部，并且央行明确表态向其提供再贷款支持，我们可以将其视为第三阶段。将证金公司正式确定为中国版的“平准基金”，并由其牵头有组织、有策略地救市，事实证明这是成功的。因为，面对一个市场情绪极度低迷的股市，不用真金白银去托市是不行的，有真金白银，没有一个统一调度、统一筹划的机构也是不行的。
　　再看证金公司“真金白银”救市的战略路径，先是7月4日牵头21家券商联合出资1200亿元，用于投资蓝筹股ETF，继而是7月8日证金公司向21家券商提供2600亿元的信用额度，再就是央行于7月9日上午明确宣布向证金公司提供再贷款，并于此前已向证金提供了不少于1200亿元的资金——央行明确向证金公司提供点对点的再贷款支持，这本身就意味着本轮救市力度已经升级，起码从理论上看，由此证金公司可以拥有无限级的资金供给，事已至此，本轮政策救市已经到了画上句号的时候。
　　故而，回顾本轮政策救市始末，与世界各国政策救市相似，作为手握重器的货币首脑部门，央行对股灾持续暴跌的定性，以及救市维稳的态度和力度，最终决定了本轮政策救市的成败。
　　如果说“双降”和逆回购只能算外围救市、间接救市，那么在恐慌气氛仍然笼罩股市的当下，央行明确表态向证金公司提供再贷款支持，则是直接用真金白银为股市输血。
　　对央行的“组合拳”救市可以进行三个角度的解读。其一，救市是最基本的逆周期调节。逆周期调节是货币政策的基本作用，在经济增长过快时实行货币紧缩政策，在经济下滑时实行货币宽松政策，可以平抑经济的周期性波动。股票市场也是经济体系的一部分，6月27日央行宣布“双降”，对于不景气的实体经济就是一种逆周期调节，而从救市的角度来看，“双降”对股票市场的大幅暴跌也起到了一定的平抑作用，只不过由于股市泡沫太大、面临着强大的回调压力，“双降”并没能彻底扭转熊势。
　　其二，从股市的当下来看，救市是防范系统性金融风险的需要，这种需要进一步提高了救市的必要性。应该说，防范金融风险是此次救市的核心任务，央行在支持证金公司救市时，也已经提出要“守住不发生系统性、区域性金融风险的底线”。严格来说，防范风险仍然属于逆周期调节的范畴，只不过由于股市可能出现的极端化状况，救市的紧迫性和力度要超出一般性的逆周期调节。
　　其三，从股市的中长期来看，股市慢牛需要央行提供充足的流动性。救市不是要通过注入资金把股指再次拉高，而是要在化解金融风险的基础上稳住市场，将股市带入一个相对健康、可持续的发展轨道，也就是慢牛，而慢牛需要充足的流动性来支撑。央行的资金救市做到这一步才算圆满完成任务。（来源：华夏时报）